前言
首批9只公募REITS已经公布，目前已经到了认购阶段，截至5月27日，募集资金规模合计314亿元。其中博时基金担任管理人的蛇口产业园REITS产品，认购倍数超过15倍，其他REITS基金也是超过数倍认购，市场追捧程度可见一般。
值得我们注意的是首批9只公募REITS当中有一家高速公司申报的项目底层资产为高速公路，即浙江沪杭甬申报的杭徽高速公路，这支属交通基础设施的REITS基金引起了笔者的注意。本文将着重对浙江沪杭甬发行的杭徽高速REITS进行研究分析。研究主要关注以下几个方面的问题，例如公募REITS的原理是什么，是如何发行的，为什么发行REITS，发行后对公司经营有什么影响，对我们有什么启示等一系列问题，本文将一一进行分析。
一
什么是REITS
（一）资产证券化
要理解REITS，首先应该了解什么是ABS。ABS是资产证券化的英文缩写，也就是取Ａsset backed securitization的首字母。ABS简单讲就是将一定数量的具有稳定现金流流入的资产集合起来形成资产池，将资产池出售给SPV后，将资产池切分成若干份标准的资产支持证券（CDO），投资者通过私募或公募基金购买资产支持证券而获得定期的利息收入。
资产支持证券是一种金融衍生产品，它的特征具有双重性，它既具有债券特征，也有股票的特征。具有债券特征是因为资产支持证券跟其他普通债券相同，它有票面价值，且能定时分配相对固定的利息。同时它也具有股票的特征，因为资产支持证券代表的是持有底层资产的份额，代表对底层资产利息分配所有权利，而资产支持证券可在二级市场进行交易，交易代表所有权转让，这点与股票卖买相似。但是资产支持证券与债券股票也有不同之处，首先资产支持证券分配利息是由底层资产的收益情况而定，如果底层资产收益发生波动那么分配利息就有波动，与债券定时分配固定利息不同，资产支持证券的利息分配不是固定的。再次投资者并不是直接购买资产支持证券，而是由私募或公募份额间接持有，因此与直接持有股票不同，投资人无投票权。
资产证券化是将资产变成证券的过程，本质是将流动性较差的资产打包，真实出售给SPV，金融服务机构将资产池切分成标准化、可交易的证券，资产的收益作为证券的利息，同时证券可在二级市场进行交易，将资产变成金融产品的过程。
图表1 资产证券化REITS基金结构图
（二）REITS的本质
资产支持证券不能由投资者直接进行购买，需要通过私募或公募基金进行购买，而投资者通过购买基金份额而间接持有资产支持证券。
REITS是Real Estate Investment Trusts的缩写。如果上述的资产池里面的资产是不动产，那么可以简单的理解为REITS就是去购买底层资产为不动产的资产支持证券的基金。不动产可以为产业园、物流仓储园、高速公路等。
若底层资产是房屋抵押贷款，那么资产证券化的过程就是MBS（Mortgage Backed Securitization）。当然底层资产可以是其他具有稳定现金流的权利，比如信用卡分期付款、花呗的分期付款等。与ABS之对应的另外一个品种叫ABN（Asset Backed Notes）资产支持票据，他们在本质、功能、分层上具有相同之处，而在发行市场、发行方式、底层资产上又不尽相同。
二
什么是公募REITS ABS的发行已经非常成熟，过去购买资产支持证券的主要是私募基金为主，而本次公募REITS是成立公募基金来购买资产支持证券（CDO），公募REITS实质是通过公募方式募集投资者资金去购买不动产ABS发行的资产支持证券。所以过去资产证券化主要是“项目+ABS+私募基金”的模式，而本次是“基建项目+ABS+公募基金”的模式。
从私募基金放宽到公募基金参与，目的是降低投资门槛，让更多的普通投资者能够参与到优质资产长期稳定的回报当中。值得注意的是本次公募基金没有进行分层(Tranching)，而过去私募基金购买CDO时，为了进一步分散风险，私募基金内部还会进行结构化的安排，将基金分为优先、中间和劣后级，各投资者按照自己身的风险偏好选择投资的层级。通常情况下，一般的私募基金投资者会选择优先或中间级，而劣后级一般是私募基金自持，用于建立充足的安全垫缓释风险。如下图所示：
图表2 资产证券化私募基金结构图
本次公募基金购买CDO并没有进行分层，说明监管层对底层资产的质量是很有信心的。
三
杭徽高速REITS的基本情况
（一）项目主体概况
杭徽高速公路（浙江段）是国家高速公路网G56杭瑞高速的重要组成部分，也是浙江省公路网规划“两纵两横十八连三绕三通道“的一连。项目公路是连接黄山和杭州两在著名旅游胜地的交通要道，也是连接皖、浙、闽、赣的主干道之一，为安徽南部、杭州本部连接沿海、沿江地区的经济社会交流和资源共享具有重要意义。杭徽高速公路2006年12月全线建成通车，建成后将杭州到黄山的行车时间由原来六个小时缩短至两个半小时。
项目公司的主要信息如下表所示：
表格1 项目公司基本情况
项目公司的股权情况如下：
图表3 杭徽高速股权结构示意图
杭徽高速的实际控制人是各级政府的财政厅和地方国资委，本质是一家国有企业。
（二）底层资产范围
杭徽高速REITS的底层资产是杭徽高速公路浙江段及其相关构筑物资产组的收费权，即杭徽高速浙江段的所有路产、建筑物以及收费权作为本次资产证券化的底层资产。该段路产包括三段，分别为昌昱段、汪昌段和留汪段，各段具体信息如下表所示：
表格2 项目所含路段
杭徽高速共计122.25公里，投资决算为52.75亿元，造价约为0.43亿元/公里。
（三）底层资产经营情况
项目公司主要业务收入来源为高速公路收费，其他业务收入包括服务区房屋及经营租赁收入、通信管道租赁收入等。而2018-2020年高速公路通行费分别为52910.10万元、58165.05万元和45187.74万元，占当期营业收入的比重分别为98.70%、99.19%和98.94%。2018-2020年杭徽高速公路通行费收入及车流量情况如下表所示：
表格3 杭徽高速运营指标
近三年日均车流量同比按照10%左右增幅增长，受疫情影响2020年通行费收入同比下降22%左右。
而历年断面加权平均日交通量如下图所示：
图表4 杭徽高速历年断面加权平均日交通量
杭徽高速的加权平均日交通量，从2016年至2019年处于连年增长的趋势，2020年受疫情影响同比增长率放缓。
（四）杭徽REITS的交易架构
本次杭徽高速REITS的交易架构如下图所示：
图表5 杭徽高速REITS交易结构图
在本次交易结构中，SPV购买项目公司100%股权，和所有的债务。基金管理人浙江浙商证券（601878）资产管理有限公司将聘请浙江沪杭甬高速公路公路股份有限公司为运营管理机构，提供运营管理服务。
本次REITS发行，公募基金没有进行分层，是通过限定投资者资格控制风险。募集对象主要分为三类，一是战略投资者，包括沪杭甬公司，二是专业机构投资者，三是普通公众投资者，上述投资者每年可分配90%以上可供分配金额。
四
沪杭甬发起杭徽高速REITS的原因分析
（一）沪杭甬经营情况分析
截至2020年底，沪杭甬管理的收费高速公路为1141公里，下设108个收费站，其中位于浙江省内的高速公路里程为720公里，位于安徽省内的里程81.6公里。管理的高速公路主要是由8个子公司管理的7条高速公路和一座跨海大桥。
公司管理高速公路明细如下表所示：
表格4 沪杭甬高速管理路产列表
沪杭甬管理的高速公路有一半以上将在10年内到期，杭甬高速即杭州至宁波的高速公路将于2025年到期。
沪杭甬各条高速2018年、2019年日均通车量以及2021年4月日均收收费额统计如下表所示，由于疫情影响2020年收费额不具有参考性，因此未考虑2020年日均收费金额。（单位：万元）
表格5 沪杭甬高速各高速公路日均收费金额历史数据（单位：万元）
据上表分析，杭徽高速日均收费总额在所有收费路产中排名倒数，且日均收费总额的增幅较小于其他高速公路日均收费总额增幅。
沪杭甬最近两年的主营业务各板块占比如下表所示：
表格6 沪杭甬高速近两年主营业务分类统计（单位：亿元）
从上表可以看出，沪杭甬高速已经形成通行费收入、金融业务收入和其他三大主营业务板块。
（二）发行REITS利弊分析
1、两难的选择
对于经营权即将到期的高速公路，高速公路公司通常通过改扩建、建复线等方式延长收费公司的经营权期限。但是随着高速公路建设成本上升，如果高速公路未来收费现金流无法覆盖高速公路的建设成本，会造成公司净现金流为负，损害公司股东利益，影响公司健康发展。
所以对于即将到期高速公路，高速公路公司面临两难选择，选择再投资会面临无法收回成本的风险，放弃再投资面临主营业务收缩，公司经营的可持续性遭受挑战的风险。
2、沪杭甬的决择
对于沪杭甬公司来说，如果高速公路能够出售或变相出售，且价格公允，不仅能够降低公司资产负债率，而且能够补充公司当期现金流，将现金流投入到金融业务板块也能够产生更好效益，实现公司健康发展，那么出售高速公路也是很好的一种选择。
沪杭甬公司金融业务的强大是选择出售路产的重要原因之一。金融业务与公司传统高速收费业务关联度较低，同时能够产生较好的现金流。即便是遭遇2020年新冠疫情黑天鹅事件，金融业务作为主营业务，很大程度上平滑了单一主营业务的风险，在疫情期间对公司营业收入起到很好的稳定作用。
（三）选择杭徽高速发行REITS的原因分析
通常情况下，假设资产持有人的资产为优质资产，那么持有人将资产证券化的动力较小，持有人更愿意将资产掌握在自己手中享有资产带来的高收益回报。但是，如果优质资产的质量在逐渐下降，那么更愿意将持有的资产卖掉而换取现金，进行再投资。因此，下列原因是沪杭甬选择杭徽高速发行REITS的主要原因。
1、利润贡献减弱。
杭徽高速的建成时间久远，维护成本上升，盈利能力逐年减弱。杭徽高速2018年至2020年，公司净利润分别为14677.66万元、9217.51万元和586.42万元，虽然有2020年有疫情因素影响，但将疫情因素进行剔除后，公司净利润依然呈下滑态势。并且创收能力在排名倒数，收入增长呈现疲态。
2、经营年限到期。
公路经营权面临到期，扩建或复建等投入成本太高，未来收和无法覆盖成本。根据上文分析，杭徽高速昌昱段将于2029年到期，在2004年建成时，高速公路建设成本约为0.42亿元/公里，而目前高速公路建设成本已经达到2亿元/公里，建设成本的上升导致高速公路回收成本期限拉长，可能在经营期限到期之前无法收回成本。杭甬高速已经决定建设复线，其他高速要么收费年限还长，有足够增长的时间，要么创收贡献大，所以选择杭徽高速是最好的标的。
3、成交价格合理。
若将项目直接以股权转让形式出售，一方面寻找合适的交易对手比较困难，另一方面交易价格会因未充分竞价导致低估。REITS能够较好的解决这个问题，充分竞价使价值回归。虽然沪杭甬作为战略投资者在基金发行时要认购51%的份额，但是锁定期满后也可以在二级市场交易实现售出的目的。
4、公司业务战略的需要。
近年来沪杭甬高速公路提出“1+1+X”的业务发展战略，即做大做强高速业务，优先发展金融证券业务，积极培育新业务“X”。公司业务发展重心从高速业务转变到金融证券业务上来，在此战略下，优化资产结构势在必行。另外，正是因为金融业务在疫情期间优异的表现，沪杭甬公司有底气将杭徽高速进行资产证券化。
基于以上几点原因，沪杭甬高速有较强意愿将杭徽高速进行资产证券化，盘活存量资产，达到优化资产结构，促进业务健康发展的目的。
（四）资产评估价值及市场认购情况
根据评估报告，以基准日为2020年12年31日，按照资产基础法，公司的股东全部权益价值为41.30亿元，而基金募集底数为41.35亿元，基金份数为5亿份。证券支持证券向原项目公司股东支付股权转让款与债权转让对价，其中股权转让总价款为20.31亿元，债权转让对价为21亿元。
截至5月29日，杭徽高速REITS的有效认购倍数为4.86，每份认购价格为8.72元，募集金额43.6亿元。从市场表现来看，市场对杭徽高速REITS的认可度很高，如果顺利发行，沪杭甬不仅能够在公允价格交易前提下盘活存量资产，而且为经营权即将到期的高速公路资产实践出处置变现路径。
五
浙江沪杭甬和四川成渝对比分析
（一）公司概况对比
根据杭徽高速持股比例，沪杭甬公司持股比例为88.67%左右。沪杭甬高速与四川成渝（601107）高速基本信息对比如下表所示：
表格7 两家公司基本信息对比
（二）主要财务数据对比
两家公司同属国有上市企业，股东背景、主营业务、市场地位、历史沿革、外部评级都有诸多相似之处。两公司主营业务收入对比如下表所示：
表格8 两家公司主营业务分类对比（单元：亿元）
从上表可以看出，沪杭甬主营业务收入包括通行费收入、金融业务收入和其他，已经形成两个相关度较低独立业务板块。
近三年两公司净利润如下表所示：（单位：亿元）
表格9 两家公司历年净利润（单位：亿元）
（三）ROA和ROE对比
近三年两公司的资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）如下表所示：
表格10 两家公司历年ROA和ROE对比
六
启示
（一）发展独立业务板块有利于形成新的发展格局
按照沪杭甬的业务发展战略，金融业务已经成为公司优先发展的板块。近年来，公司经营稳健，成长性良好，经营过程很好应对了黑天鹅和灰犀牛的风险，包括在新冠疫情期间，公司经营业绩不但未受影响，反而逆势上涨。与此同时，面对路产经营权到期，公司能够从容不迫的通过发行REITS能够及时盘活资产，回收现金，这一切都源于沪杭甬公司形成了以金融业务和高速公路业务并驾齐驱的经营模式，两种业务关联程度较低，形成天然的风险对冲，保证了沪杭甬公司经营可持续、盈利模式可持续。
（二）未来优质资产的REITS会受市场追捧
作为第一批公募REITS，市场表现出高昂的热情，截至发稿时，9只公募REITS的平均认购倍数超过7倍，表明市场对REITS的认可程度相当高。
（三）公募REITS是优质资产的最佳变现途径
超过数几倍的市场认购，各个公募REITS都达到预期的募集资金规模。与直接出售项目公司股权相比，REITS的方式通过市场竞价，能够充分发挥市场的价值发现功能，优质资产能够充分实现自身价值。
（四）未来REITS是较为理想的投资标的
REITS的方式为投资者提供了一种全新的投资模式，投资者不用持有底层资产却能够享受底层资产带来的收益。从全中国范围来看，优质的不动产存量巨大，未来REITS的发展空间还很大，投资者能通过REITS享受优质资产带来的长期稳定的投资回报，且风险可控，因此REITS是未来比较理想的长期投资标的。
