从泛PPP到准PFI：市场出清与民资涅槃
2017-12-11
近期，PPP业务监管叠加。11月10日，财政部颁行了《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金[2017]92号），清理规范PPP项目库。11月21日，国资委公布《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管【2017】192号），严控和规范央企投资PPP业务。一、主要内容解读两个文件核心内容归纳为六个方面：（1）项目管理库清理问题。商业性开发、纯工程施工、未完成审批手续（立项及“两评”等）、缺乏继续付费基储运作不规范（名单内平台公司作为社会资本、BT、歧视性招标、融资不到位等）、违规举债担保、未进行信息公开等项目，将被清理出库。（2）项目投资红线问题。PPP项目审批权限上收央企集团总部（含整体上市的上市公司总部），且必须聚焦主业、参与运营（可引入合作机构）；央企PPP项目累计净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%，资产负债率高于85%或近2年连续亏损的子企业不得单独投资PPP项目。（3）资本金融资问题。叫停央企“明股实债”和“小股大债”模式，不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等。以政府和金融机构产业基金为例，基金若想入股项目公司，也可能会被限制只能在竞争性方式选择社会资本环节中作为联合体入股项目公司的模式），而目前常见的在选定社会资本后在项目公司组建阶段引入基金和项目公司组建完成后的股权转让阶段将会被限制。且项目资本金应该大部分为自有资金，预计后续具体规定将会不断出台。（4）会计并表问题。按照实质重于形式的原则，综合判断对PPP项目的控制程度，规范界定合并范围。这使得央企即使占得股权比例小，但如果实际控制这个项目，也需要合并报表。目前，大多数央企都是不希望并表的，未来如要规避并表，央企投资PPP项目可能需要与包括民企、地方国企、或是转型后的平台公司等合作，进行更精细化的设计，控制投资规模，按规定实现资本性融资要求。（5）项目收益率问题。PPP项目投资收益率，必须参考本企业平均投资回报水平，合理设定PPP投资财务管控指标，投资回报率原则上不应低于本企业相同或相近期限债务融资成本。这使得央企在投资PPP项目时，避免进行超低价的竞争，这也给地方国企和民企留下了更大的PPP市场空间。（6）项目开工问题。192号文规定：“对不具备经济性或存在其他重大问题的项目，要逐一制定处置方案，风险化解前，该停坚决停止，未开工项目不得开工。”如果社会资本已经中标并已经开工，按照合同约定应继续建设，或者应该在规定期限内开工，如果以92号文为理由作为项目中标方违反合同规定的理由，违约责任恐难以划分。在实际操作中，这一条款并非设置绝对标准，预计也将给予央企更多的自主空间。二、PPP事业后续判断总体看，PPP市场将迎来“冷却出清期”。“假PPP”（以PPP之名违规举债）和“伪PPP”（借政府购买服务名义）将被清理整顿，“真金白银”和股权投资将得到政策支持，产业资本特别是上市公司将迎来重要机遇期。（1）央企受控但仍是“主力玩家”。在PPP项目中，国有企业对民营资本的“挤出效应”比较显著。根据明树数据，截至2017年11月24日，社会资本累计中标成交榜中，前五名除华夏幸福外均为央企；国有企业参与PPP项目的数量占总数的53.37%，金额占总数的76%。可以预期，央企投资PPP的总体规范趋紧，对于前期大量参与PPP项目的建设施工类央企的影响可能更大，对具备运营能力且各项财务指标良好的央企来说，可能更多的是机遇。（2）产业PPP将快速崛起。PPP项目定位于“准公益性项目”，产业运营和产生现金流是基础条件，尤其在污水处理、垃圾焚烧、旅游、养老、医疗卫生、教育等高度专业化领域，产业资本具有很强的定价、运营和延展能力，嵌套并主导公共服务供给全流程，有助于实现成本节约、高效供给和保障需求多重目标。更重要的是，大型基础设施和公共服务项目投资规模大，回报周期长，普通民营资本承接能力较弱，产业背景上市公司具有很强的募资、管理和退出渠道，是PPP业务发展的核心力量。（3）PPP融资模式发生巨变。资本金部分，“小股大债”一直是清理对象，未来将加大力度；192号文禁止央企采劝明股实债”模式，按照穿透审查原则，此条款延伸适用于社会资本。银行贷款部分，单一信贷将转向投贷联动，创利方式从“吃利差”转向“利差+工资代发+往来结算+资金托管+财务顾问”，传统信贷转向“信贷+ABS+IPO+并购重组”。参与主体上，保险资金空间广阔但需大力开拓，外资投行偏好股权投资和项目运营，两者是PPP业务重要推动力量。（4）地方政府发展模式迎来大考。一端是“土地财政”受到严控，税制改革推进迫切，增长动能尚待孕育；另一端是政府债务规模高企，民生支出刚性增长，财政收支矛盾加剧。调动民资、激发民智、服务民生，扎实推进PPP模式，核心是政府转变发展理念，按照国家治理现代化要求，敬畏市尝让利于民、守信达诺，统筹兼顾短期激励与长期收益，“肥瘦搭配”实物资产和无形资产，充分给予公平待遇和制度保障。（5）PPP资产盘活需求旺盛。受国资委管控限制，PPP股权流转业务将进入快速发展期，转让和出表是最大诉求；PPP项目专项债将成为债券市场重要品种；资产证券化业务在2-3年达到峰值，助力企业盘活资产和优化财务结构；项目公司并购重组和IPO在3-5年成为资本市场重要题材。三、PFI模式介绍英国的PFI模式被认为是PPP的“最佳实践”，在加拿大、澳大利亚、新西兰等发达国家得到广泛应用，并推广到了亚洲、非洲、拉美，以及东欧等地区。该模式调动民间资本参与公共服务供给，实现从“资产付费”向“服务付费”转变，提升供给质量和效益。PFI模式诞生。20世纪90年代初，英国存量基础设施维修费用和增量投资项目大幅增长，受紧缩性财政政策影响，吸引社会资本投资势在必行。1992年英国政府开始实行PFI（PrivateFinanceInitiative），即私人融资计划。90年代中期，PFI项目大干快上和管理滞后，导致PFI发展受阻。为此，英国财政部于2000年成立了伙伴英国（PartnershipsUK），并2010年改名为英国基础设施局（InfrastructureUK），以标准的PPP模式运作（私人占51%的股份，公共部门占49%的股份），为财政部制定政策提供支持，同时对具体项目提供帮助。PFI模式特点。项目融资风险由项目公司负责，包括优先债务、夹层债务、股权和分包商融资，债权和股权资金比例为9：l；债务资金多由银行提供，期限一般是25年，大型项目可采取发债融资；权益资本由项目公司股东提供，股东包括建筑商、公共设施管理者及其他。PF2模式发展。虽然PFI在英国取得较好效果，但也饱受批评，主要在于项目花费过高、采购过程漫长、财务不透明、投资人牟取暴利、风险分担不合理和信息披露不充分等方面。为此，英国政府于2012年在PFI基础上推出了“PF2”，PF2模式从股权融资、服务供给、透明度、风险管理、效率等方面对PFI模式进行了优化。在股权融资方面，政府与私人部门共同投资，形成更紧密的伙伴关系；在项目交付方面，通过设定采购时间表和加大培训力度，促进采购工作提质增效；在服务提供方面，政府缩减了PF2模式下的服务范围，并提高了合同条款灵活性；增加透明度方面，建立信息公开和网络化查询渠道，并将表外协议纳入监管；在风险分配方面，公共部门主动承担原先转移给私人部门的某些风险，真正实现物有所值。总体来看，PF2是英国当前及未来在基础设施服务上的主要运营模式，我国PPP事业蓝图可以PF2为基础进行描绘，调动私人资本积极性和能动性，并以制度保障实现激励兼容。
