成功的BOT项目融资方案最后会形成一个多赢的局面。
本文案例 - 马来西亚南北高速公路建设项目对BOT融资的应用是一个典型的成功案例。
1项目背景
马来西亚南北高速公路项目全长912公里，最初是由马来西亚政府所属的公路管理局负责建设，但是在公路建成400公里之后，由于财政方面的困难，政府无法将项目继续建设下去，采取其他融资方式完成项目成为唯一可取的途径。在众多方案中，马来西亚政府选择了BOT融资模式。
经过历时两年左右的谈判，马来西亚联合工程公司（UEM）在1989年完成了高速公路项目的资金安排，使得项目得以重新开工建设。BOT项目融资模式在马来西亚高速公路项目中的运用，在国际金融界获得了很高的评价，被认为是BOT模式的一个成功的范例。
2 项目融资结构
1987年初开始，经过为期两年的项目建设、经营、融资安排的谈判，马来西亚政府与当地的马来西亚联合工程公司签署了一项有关建设经营南北高速公路的特许权合约。马来西亚联合公路公司为此成立了一家项目子公司- 南北高速公路项目有限公司。以政府的特许权合约为核心组织起来项目的BOT融资结构，由三部分组成：政府的特许权合约、项目的投资者和经营者以及国际贷款银团。
2.1政府的特许权合约
马来西亚政府是南北高速公路项目的真正发起人和特许权合约结束后的拥有者。政府通过提供一项为期30年的南北高速公路建设经营特许权合约，不仅使得该项目由于财政困难未能动工的512公里得以按照原计划建设并投入使用，而且通过项目建设和运营带动了周边经济的发展。
对于项目的投资者和经营者以及项目的贷款银行，政府的特许权合约是整个BOT融资的关键核心。这个合约的主要内容包括以下几个方面：
1）南北高速公路项目公司负责承建512公里的高速公路，负责经营和维护高速公路，并有权根据一个双方商定的收费方式对公众收取公路的使用费。
2）南北高速公路项目公司负责安排项目建设所需的资金。但是，政府将为项目提供一项总金额为1.65亿马来西亚元（6000万美元）的从属性备用贷款，作为对项目融资的信用支持；该项贷款可在11年内分期提取，利率8%，并具有15年的还款限期，最后的还款期是在特许权协议结束的时候。
3）政府将原已建好的400公里高速公路的经营权益在特许权期间转让给南北高速公路项目公司。但是，项目公司必须根据合约对其公路设施加以改进。
4）政府向项目公司提供最低公路收费的收入担保，即在任何情况下，如果公路交通流量不足，公路的使用费用收入低于合约中规定的水平，政府负责向项目公司支付其差额部分。
5）特许权合约期为30年。在特许权合约的到期日，南北高速公路项目公司将无偿地将南北高速公路的所有权转让给马来西亚政府。
政府的特许权合约不仅构成了BOT项目融资的核心，也构成了项目贷款的信用保证结构核心。
2.2项目的投资者和经营者
项目的投资者和经营者是BOT模式的主体，在这个案例中，是马来西亚联合工程公司所拥有的马来西亚南北高速公路项目公司。
在这个总造价为57亿马来西亚元（21亿美元）的项目中，南北高速公路项目公司作为经营者和投资者除股本资金投入之外，还需要负责项目建设的组织，与贷款银行谈判安排项目融资，并在30年的时间内经营和管理这条高速公路。
马来西亚联合工程公司作为工程的总承包商，负责组织安排由40多家工程公司组成的工程承包集团，在为期七年的时间内完成512公里高速公路的建设。
2.3项目的国际贷款银团
英国投资银行- 摩根格兰福（MorganGrenfell）作为项目的融资顾问，为项目组织了为期15年总金额为25.35亿马来西亚元（9.21亿美元）的有限追索项目贷款，占项目总建设费用的44.5%，其中16亿马来西亚元（5.81亿美元）来自马来西亚的银行和其他金融机构，是当时马来西亚国内银行提供的最大的一笔项目融资贷款，9.35亿马来西亚元（3.4亿美元）来自由十几家国外银行组成的国际银团。
项目贷款是有限追索的，贷款银团被要求承担项目的完工风险和市场风险。然而，由于实际上政府特许权合约中所提供的项目最低收入担保，项目的市场风险相对减轻了，并在某种意义上转化成为一种政治风险，因而贷款银团所承担的主要商业风险为项目的完工风险。项目的延期将在很大程度上影响到项目的收益。但是，与其他项目融资的完工风险不同，公路项目可以分段建设，分段投入使用，从而相对减少了完工风险对整个项目的影响。
项目建设所需要的其他资金将由项目投资者在7年的建设期内以股本资金的形式投入。
3 项目融资方案评析
3.1采用BOT模式为马来西亚政府和项目投资者以及经营者均带来了很大的利益
从政府的角度，由于采用BOT模式，可以使南北高速公路按原计划建成并投入使用，对于促进国民经济的发展具有很大的好处，同时，可以节省大量的政府建设资金，并且在30年特许权合约结束以后，可以无条件收回这一公路。
从项目投资者和经营者的角度，BOT模式的收入是十分可观的。马来西亚联合工程公司可以获得两个方面的利益：第一，根据预测分析，在30年的特许权期间内南北高速公路项目公司可以获得大约两亿美元的净利润；第二，作为工程总承包商，在7年的建设期内从承包工程中可以获得大约1.5亿美元的净税前利润。
3.2对BOT融资模式中的风险问题的分析
采用BOT模式的基础设施项目，在项目的风险方面具有自己的特殊性。这些特殊性对BOT模式的应用具有相当的影响。
第一，基础设施项目的建设期比一般的项目要长得多。如果采用净现值的方法（DCF）计算项目的投资收益，则会由于建设期过长而导致项目净现值大幅度减少，尽管类似高速公路这样的项目，可以分段建设，分段投入使用。然而，基础设施项目的固定资产寿命比一般的工业项目要长得多，经营成本和维护成本按照单位使用量计算也比工业项目要低，从而经营期的资金要求量也相对比较低。
因此，从项目融资的角度，项目建设期的风险比较高，而项目经营期的风险比较低。
第二，对于公路项目建设，有关风险因素的表现形式和对项目的影响程度与其他采用BOT模式的基础设施项目也有所不同。
首先，公路项目的完工风险要低于其他采用BOT融资模式的基础设施项目，如桥梁、隧道、发电厂等，这是因为在前面反复提到的公路项目可以分段建设、分段投入使用、分段取得收益。
如果项目的一段工程出现延期，或由于某种原因无法建设，虽然对整个项目的投资收益会造成相当的影响，但不会像桥梁、隧道等项目那样颗粒无收。正因为如此，在马来西亚南北高速公路的BOT项目融资中，贷款银行同意承担项目的完工风险。
其次，公路项目的市场风险表现也有所不同。对于电厂、电力输送系统、污水处理系统等基础设施项目，政府的特许权协议一般是承担百分之百的市场风险，即按照规定的价格购买项目生产的全部产品。这样，项目融资的贷款银行不承担任何市场需求方面的风险，项目产品的价格是根据一定的公式（与产品的数量、生产、成本、通货膨胀指数等要素挂钩）确定的。
然而，对于公路、桥梁等项目，由于市场是面对公众，由使用者的数量以及支付一定的使用费构成，所以面临着较大的不确定性因素。项目使用费价格的确定，不仅仅是与政府谈判的问题，也必须考虑到公众的承受能力和心理因素。如果处理不好，类似收费加价这样的经济问题就会演变成为政治问题。因此，在公路建设这样的项目中，政府在特许权合约中关于最低收益担保的条款，成为BOT融资模式中非常关键的一个条件。
第三，项目所在国金融机构的参与对促成大型BOT融资结构起着很重要的作用。毋庸讳言，在BOT融资结构中，由于政府的特许权合约在整个项目融资结构中起着举足轻重的作用，从项目贷款银团的角度考虑，项目的国家风险和政治风险就变成了一个十分重要的因素。这方面包括政府违约、外汇管制等一系列问题。项目所在国的银行和金融机构，通常被认为对本国政治风险的分析判断比外国银行要好得多和准确得多。
从而，在大型BOT融资结构中，如果能够吸引到若干家本国的主要金融机构的参与，可以起到事半功倍的作用。在马来西亚南北高速公路的项目融资安排中，这一点被国际金融界认为是十分成功的。
4 结语
成功的BOT项目融资方案的结果是一个多赢的局面。从案例中我们知道项目的发起人（项目的最终所有者）、项目的直接投资者和经营者还有项目的贷款银行，都通过项目的建设和运营获得了可观的收益，这也正是一个融资模式能够得以实施的最根本的动力。
BOT项目融资方案成功实施的两个关键点：一个是特许经营权合约，一个是项目所在国的投资环境。特许经营权合约不仅是项目建设和运营者进行投资核算的基础，而且也是其获得投资回报的保证。而项目所在国的投资环境则对项目的完工风险有很大的影响。
