余涛：基于不同信用结构的PPP项目投资收益率分析
2018-03-19
一、PPP项目的信用结构收益与风险高度正相关。PPP项目的信用风险主要包括交易结构风险、项目合作方信用风险和项目资产信用等三个方面，其中交易结构中的回报机制设计（包括政府付费、使用者付费和可行性缺口补助），对社会资本能否按时足额获得投资本金及收益具有重要影响：（一）政府付费政府付费项目无经营性收入，主要收益来源为列入预算的财政资金，由政府信用全覆盖。政府一般承担保底运营负荷或需求量风险，社会资本承担运营风险。该类项目集中在流域综合治理、智慧城市、市政工程、文化体育、医疗养老等领域。2月6号财政部公布的第四批PPP示范项目中，新疆阿克苏地区数字阿克苏地理空间数据服务平台建设PPP项目（智慧城市）、河北省秦皇岛市卢龙县卢龙经济开发区绿色化工园基础设施建设PPP项目（市政道路）等多个政府付费类项目入眩另一方面，目前财办金〔2017〕92号等系列文件要求在财政承受能力可控的基础上，审慎开展政府付费类项目；湖南省发布文件（湘财债管〔2018〕7号），明确无实质运营内容的政府付费类不得采用PPP模式。该类项目可根据项目特点与运营重要性，分成强运营项目与弱运营项目。前者要求社会资本具备高水平的综合运维能力，运维是决定项目物有所值的关键，例如流域治理、智慧城市等项目；后者主要风险是建设完工风险，运维风险可通过委托第三方或保险转移，包括市政基础设施、旅游配套设施等领域。（二）使用者付费使用者付费项目通过经营性收益覆盖社会资本合理投资，政府除授权特许经营(同时根据项目需要股权出资)外，无需新增其他信用投入，社会资本承担全部运营风险。发改办财金〔2018〕194号提出:”审慎评估政府付费类PPP项目、可行性缺口补助PPP项目发债风险”后,使用者付费项目是目前PPP改革重点推行领域。根据项目行业的竞争性程度和合作协议约定，可分为垄断性项目与竞争性项目（或非垄断）。前者是在特许经营区域内，消费者“不得不”使用项目公司提供的服务，该类项目（例如高速公路、供水供电）可相对容易测算经营收益，风险提前锁定；对于后者（例如公共停车尝教育、医疗、文旅等），消费者可自主选择或不使用，项目收益难以测算，经营风险较高。（三）可行性缺口补助PPP模式应保障投资人获取合理收益。在经营性收益较差的项目中，政府负责承担社会资本合理收益的不足部分。通过支付可行性缺口补助，政府信用部分覆盖，社会资本承担部分运营风险，具体包含城镇综合开发、污水处理、公共交通、文体场馆等项目。该类项目收益率同时受运营强弱程度与垄断性的双重影响。二、PPP项目典型资金结构（一）项目资本金项目资本金为项目公司非债务性资金，主要来源包括施工方、运营方、金融机构与政府的权益性投入，其中施工方与运营方的资金来源灵活、出资比例较低、收益率要求宽松，金融机构的股权投入则多为基金、信托、保险等的优先股，资金收益率伴随市场波动。不同投资者的风险诉求差异较大。金融机构底线是风险可控，一般通过让渡收益，要求其他股东方提供承诺，保障如约收回本金与收益；施工方则更看中施工利润，普遍存在将施工利润反哺金融机构。期限方面:除险资外，其他金融机构股权投资期限较短，其中基金存续期一般为5年左右，最长不超过12年；施工方则希望项目完工后，其股权尽快退出。此外，各行业的预期收益率不同，可参考行业基准收益率确定。基准收益率是行业或投资者以动态的行情所确定的、可接受的投资项目最低标准的收益水平，是投资决策者对项目资金时间价值的估值。PPP项目股权投资预期收益率=无风险收益率+风险收益率，其中无风险收益率参照国债利率或中长期贷款基准利率确定，风险收益率根据信用结构、行业特点、投资期限、项目区位等综合确定。目前全国范围内政府付费与可行性缺口类项目股权投资收益率集中在6%-8%，使用者付费类项目投资收益率约7%-10%。（二）债务资金债务资金包括银行的直接贷款、委托贷款，信托与基金的资管产品、结构化产品等。融资成本由资金占用费和资金筹集费组成：资金占用费是指使用资金过程中发生的经常性费用，如利息等；资金筹集费是指资金筹集过程中支付的一次性费用，如承诺费、手续费、担保费、代理费、佣金等。债务资金一般通过金融市场筹集，市场化程度高。在金融去杠杠的强监管下，债务资金成本节节攀升，且筹资规模处处受限。2016年至2018年1月，AAA企业债5年期债务收益率分别为3.21%、4.04%、5.43%。企业债债务收益率曲线详见下图。AAA企业债债务收益率曲线三、建议（一）构建PPP项目合理的投资收益定价模型由于PPP市场供求失调、政府成本控制、优质项目稀缺等因素，施工方(作为社会资本牵头人)承继传统的低价抢占市场思维，普遍存在中标后通过施工利润反哺金融方。恶性的低价中标累死自己、饿死同行、坑死政府，背离了PPP模式的获取合理回报、合理分配风险、提高产出效率的初衷。合理设定PPP项目的收益率，既是保障社会投资人获得合理收益率、防止暴利的需要，也是控制政府融资成本、减少政府支出的关键。建议首先根据项目的回报机制与特点，分析项目公司收益结构与风险程度，估算社会资本股权预期投资收益率；其次通过市场摸底与测试、确定债务资金成本；最终根据社会资本投融资结构，综合测定其全投资内部收益率。（二）根据市场行情、合理调整收益调价机制PPP项目投资收益率既受到市场客观条件的限制，又要满足社会资本的主观投资收益需求。由于PPP项目合作周期较长、合作期内无风险收益率、风险溢价、资金机会成本等均会发生波动，政府与社会资本均存在较大风险。在确定合理投资收益率后，合作期内建议定期参考国债收益率、央行中长期贷款基准利率、上海银行间同业拆放利率或政府债券成本等基准资金成本波动情况，根据收益率定价模型制定合理的动态调价机制，合理分配项目收益风险、保障项目全生命周期内顺利实施。
