产业债专题系列之交通运输行业(二)-交通运输产业债分析系列二:高速公路
2015-09-02
本篇为交通运输产业债专题之二高速公路,我们对高速公路的行业逻辑、评分框架和个券情况进行分析。
行业运行逻辑:高速公路行业是资本密集型行业,建设周期长、初始投资大且较为集中。与该行业特征相适应,高速公路行业采用负债建设、经营还债的投融资策略。车辆通行费收入是高速公路企业的主要收入来源,受到车流量和收费标准两方面的影响。其中车流量由货运和客运组成,货运量与经济周期波动密切相关,客运量增速则相对平稳。目前经济增速虽仍在下行,但降幅已经明显收窄,高速路车流量增速有望随之企稳。高速路收费标准主要由政策决定,2010-2012年间针对高速路的收费减免和清楚对高速路收入产生了负面影响,但这一政策取向已经有所改变。
《收费公路管理条例(征求建议稿)》和《收费公路管理条例(修订征求建议稿)》均,提出关注高速公路的盈利能力,适当延长收费期限等,显露出支持高速经营的政策倾斜意图。高速公路行业的现金支出中还本付息支出占比最高,而其债务结构以贷款为主,多采用盯住贷款基准利率的定价方式。降息周期对于高速公路额现金流和盈利都有正向推动。
高速公路经营表现地区区域分化严重,中、东部地区高速公路密集,客、货运周转量高,收费标准也超过西部,现金流入能力要明显好于西部地区。而未来的投资支出压力方面,东部地区高速公路建设起步早,推进快,路网基本成型,而西部地区的高速路建设仍在铺网过程之中,投资压力较大。中东部地区的财务稳定性也要高于西部。所属区位条件是我们后文对高速公路进行打分时着重考虑的要素。多元化经营和国企改革是高速公路行业未来的重要发展趋势。多元化经营的影响需要具体分析,国企而言简单而言对高速公路股份公司较为有利,而对于交投集团则需要谨慎分析其资产和现金流的改变。
行业微观财务状况:从微观财务数据看,高速公路业整体财务状况在2014年出现微弱的改善迹象。
主体评级调整:2013年至2015年7月,高速公路产业债主体评级均为上调。上调的原因要有:1)公司具备区位优势;2)经营效率和效益提升,行业指标如路产规模、通行费收入提升,财务指标改善等;3)政府在项目资本金等方面提供的支持。评级上调通常是上述因素的叠加触发。
个体筛选框架:从基本面、财务指标、融资环境和个券流动性状况四个维度建立高速公路产业债的择券打分体系。基本面方面,主要从区域经济状况、区域车流量、公司等级、地方政府支持力度、是否上市公司五个层面考察。财务指标方面,考察企业规模、资产负债结构、资产质量、债务偿还能力、投资冲动五个维度。由于高速公路债的发行以中期票据为主,个券的流动性状况主要以成交活跃度代表。融资环境主要分为外部融资能力和授信额度两个方面。打分与估值利差整体成负相关,基本符合市场预期,个别打分较高、估值利差也较高的偏离点存在超额收益的可能。
