产业债专题系列之交通运输行业(一):交通运输产业债,航空运输行业
2015-08-17
交通运输行业中发债较多的子行业有铁路运输、高速公路、港口和航空运输,铁路运输子行业中铁道债占据了绝大部分规模,而铁道债的收益率波动特征我们前期已有专题探讨,不再赘述。因而交运行业产业债的探讨重点将落在高速公路、港口和航空运输上。本位现就航空运输产业债的分析框架和个券筛选做一梳理。
我国的民用航空运输行业以四大航空集团为主,地方航空公司、民营航空公司和外国航空公司并存,四大航空集团的市场占有率达80%左右。航空运输业的产业链相对清晰,下游需求来自航空客运和航空货运,并以客运为主,上游成本主要是航空燃油、飞机的购买和机场服务费用。客运收入变化可以拆分成两个主要部分来看:周转量的波动和每吨公里收入。民航客运总周转量呈现逐年上升,季节性波动的特点。整体上增速与GDP增速存在一定的相关性,而周转量的季节性特征有助于我们以一季度表现推测全年周转状况。介于2014年空难频发导致的低基数,以及高铁替代效应的逐渐减弱,2015年的需求增长将处于历史较高水平。单位收入水平(——客运每吨公里收入)的主要影响因素是票价高低。中国的民航客运定价此前并非是完全市场化的,但大体上也符合供需规律。客座率指标(客座率=收费客公里/可用座公里)可以代表民航的供需状况。历史数据来看,民航国内票价指数与客座率呈现明显的正向关系,即客座率较高,供需环境改善时,票价普遍上浮,反之亦反是。民航客座率近年来维持在80-85%的高位,相对稳定。其在于运力增长得到控制,供给增速小于需求增长。
中国航空公司的经营呈现高客座率、低毛利率的特点,这主要缘于航空公司对上游原材料供应商的议价能力不强。航空燃油和人民币汇率是航空公司成本波动的主要来源。综合而言,成本将有一定程度的下降。高客座率和低毛利率的情况下,毛利率的回升将带来较大弹性的盈利增长。
通过对航空运输行业的运行逻辑和周期规律进行了整理,构建交通运输行业的跟踪指标体系如下:1)领先指标:经济增速、铁路干线分流、新增航线与飞机情况;2)同步指标:总周转量,客座率、票价水平、航油价格、人民币汇率;3)滞后指标:盈利状况和评级变动。
行业微观财务状况:从微观财务数据看,航空运输业整体财务状况有所改善。具体表现为三个方面:一是现金流量表较为健康,经营性现金流增长迅速,融资性现金流跌至历史低点,企业的经营状况良好;二是总体偿债压力减轻但短债压力仍较高。经营性现金流和净利润对总债务的覆盖回升,长债偿债压力减轻。但短期偿债占比较高,泛货币资金对短期债务的覆盖虽有所上升仍显不足;三是行业整体盈利水平改善。总之,各项财务指标均存在改善的迹象,印证航空运输业将在2015年实现复苏。
