政策助力+需求大增航空发动机步入高速成长期(附股)
2015-08-04
编者按：今年两会期间，由李克强总理所作的政府工作报告中，明确指出要发展国家战略新兴产业，首次将发展航空发动机、燃气轮机列入其中。8月3日，人民日报《产经广撤栏目聚焦航空发动机，中航工业发动机公司介绍，眼下正是研制航空发动机最好的时候。在军用、民航和通航三大领域对航空发动机需求日益增加的背景下，我国航空发动机市场需求广阔。
党报聚焦航空发动机
《产经广撤文章表示，到2025年，中国的航空发动机装备有较大把握取得突破，实现与世界航空动力强者同台竞技。文章指出，中航工业发动机公司介绍，眼下正是研制航空发动机最好的时候。其一，经过多年持续的自主研制，今天航空发动机研制部门已掌握了一定的研制规律和设计制造技术，取得了一些成绩，有利于加快推动航空发动机技术取得突破。其二，我国国家综合实力不断增长，对航空发动机发展的支持将越来越大。今年《政府工作报告》将航空发动机列为重大项目，《中国制造2025》也将航空发动机作为重点发展的领域。其三，随着新技术的发展，以大数据、大联接、云计算、3D打英新一代互联网等为特征的“智能智慧化”新业态将提升航空发动机的生产自动化、智能化水平。其四，资金状况日渐改善。中航工业旗下目前有29家境内外上市公司，正积极通过资本市场融资，用于发动机项目。同时，社会资本也在积极进入航空发动机领域，有利于产业发展。
近年来航空发动机的利好政策不断，工信部分别在2012年和2013年出台了《高端装备制造业“十二五”发展规划》和《民用航空工业中长期发展规划》，明确了要在“十二五”期间完成先进涡轴发动机的研制，并对大型客机发动机的研制进展提出了要求。今年两会期间，由李克强总理所作的政府工作报告中，明确指出要发展国家战略新兴产业，首次将发展航空发动机、燃气轮机列入其中，并提出要把一批新兴产业培育成主导产业。国家重大科技专项必定会在近期做出进一步部署，“两机专项”的落地势必会带来巨大的政策红利，从而促进行业的发展。
航空发动机市场广阔
在目前的国际局势中已占据越来越重要的地位。我国国防总支出连续4年保持10%以上的增速。而2015年国防开支将继续保持高速增长。
中银国际证券表示，我国未来10年军用航空发动机市场销售需求将超过1700亿元，发动机后期维修市场需求超过1100亿元。
此外，随着我国经济的发展及人民收入的增长，人们对民航的需求正日益增长，政府正不断加大机场建设基础投资和民航运力等方面的投入。当今国际民航市场中，欧美国家经过多年发展已经形成相当大的规模，而以中国为代表的新兴市场将接棒发达国家，成为下一个有待瓜分的“大蛋糕”。民航飞机规模的膨胀势必将催生相关航空发动机的需求，结合波音、空客等的预测，考虑到航空发动机价值占整架飞机20%左右，有预测称，未来10年，中国民航发动机销售需求量可达4800亿元以上，相应维修及更换零部件服务市场需求可达3200亿元以上。
我国航空发动机将在未来几年进入高速成长期。在航空发动机产业链中，发动机控制系统、零部件制造以及整机制造将成为最大受益者。
发动机“三兄弟”先受益
作为我国航空发动机研发制造领域的主力军，中航工业集团旗下目前主要有三家从事发动机业务的上市公司——中航动力、中航动控和成发科技，被誉为“发动机三兄弟”，分别定位为航空发动机资产的整机、控制和零部件平台。
中航动力（600893行情,资料,评论,搜索）目前是我国航空发动机整机业务的龙头，成为中航工业发动机整合平台的预期最强烈。公司曾参与国内多个新型航空发动机的科研、制造任务，如“秦岭”发动机和“太行”发动机等。2014年6月完成重大资产重组，增加了黎明、南方、黎阳动力三家拥有发动机整机业务的公司，产品范围从大型发动机扩展为大中小型发动机，从涡喷、涡扇发动机扩展到涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、航模发动机，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱。
中航动控（000738行情,资料,评论,搜索）是我国航空发动机控制系统唯一供应商，航空发动机控制系统业务占公司收入60%以上。已与通用、罗罗、赛峰、霍尼韦尔、汉胜等国外航空工业巨头建立合作关系，在航空发动机燃油泵、滑油泵、辅助动力装置的研制中深入合作，不断提升产品国际核心竞争力。公司体外发动机板块下尚有中航工业集团下属国内唯一航空动力控制系统专业研究所(614所)，承担各类军、民用飞机、舰船、导弹以及燃气轮机发电等动力装置控制系统和其它机电一体化产品的研制和生产任务，未来有资产注入预期。
成发科技（600391行情,资料,评论,搜索）主要生产航空发动机零部件，产品体系包括军品和非军用航空发动机衍生产品两大部分。成发科技在长期的军品型号研制以及与国际知名航空企业合作过程中，建立了机匣、钣金、叶片、轴承等四个专业化优势平台，形成了技术、热表、装试等三个能力中心，初步掌握了国际先进航空发动机关键零部件制造技术。
中航动力:业绩符合预期，静待专项强力扶持
事件:公司发布2014年报:实现营业收入267.64亿元(YoY3.74%)，归属于母公司净利润9.36亿元(YoY14.57%)，基本每股收益0.50元/股。
点评:业绩符合预期，将进入快速成长通道。公司2014年完成重大资产重组的并表，业绩与我们此前预测一致，主要利润来自航空发动机整机及维修业务贡献。我们判断我国航空发动机产业2013-14处于转型过渡时期，2015年起将逐步迎来高增长。公司营收总体增速不快主要因老产品有所下滑，新产品处于逐步量产前夕，与我们对产业判断一致，预计2015年起公司业绩将逐步进入快速成长通道。
航空发动机及衍生品业务保持平稳，未来随新型号逐步量产及维修业务相应增加，发动机业务将快速增长。公司航空发动机及衍生品业务营收同比下滑2.03%，毛利率增加0.56个百分点。我们认为营收小幅下滑的主要原因是零部件交付结算带来的短期波动，以及航空发动机老产品有所下滑，而发动机新产品处于量产前夕，维修业务较快增长带来毛利率水平小幅提升。未来随新产品逐步进入量产，以及我国发动机保有量快速增长带来的维修业务增加，公司发动机业务增速将迅速提升，拉动公司业绩快速增长。
航空外贸小幅增长，预计未来将稳定增长。航空外贸出口业务收入同比小幅增长0.96%，主要得益于公司积极开拓海外市场，但毛利率水平下滑2.01个百分点，我们判断主要原因是受受世界经济增长缓慢、美国等发达国家制造业回归影响。外贸航空新产品开发和试制正加速进行，预计未来随外贸新型号新产品研发生产，且受益世界航空制造业稳定增长，公司外贸航空业务仍将继续保持稳定增长。
非航产品稳定增长，未来随航空产品快速增长，非航产品比重将逐步下滑。非航产品营收盈利能力相对不强(毛利率5.19%)，未来随公司航空发动机及相关产品收入快速增长，非航产品对公司业绩贡献将进一步减校
航空发动机重大专项有望超预期，公司作为我国整机龙头将极大受益。近年来，国家对航空产业高度重视，政策和资金支持持续加码，规模超1000亿的航空发动机及燃气轮机重大专项公布的预期强烈。我们认为在当前国家安全战略升级和经济转型大背景下，发动机产业发展亟待加速提升，两机专项投资规模有望超预期，未来20年达2000甚至3000亿元。公司作为我国发动机产业龙头，将极大从中受益。
盈利预测与投资建议:上调目标价至62元，维持“买入”评级。我们维持之前盈利预测，预计2015-16年EPS分别为0.62、0.80元。目前航空发动机板块可比上市公司2015年的PE估值约为148倍(若剔除估值较高的成发科技后为88倍)。考虑到公司的作为发动机整机生厂商的龙头地位，我们认为公司应享有一定估值溢价，给予公司2015年100倍PE，上调目标价至62元，维持“买入”评级。
风险提示:军品订单大幅波动，航空发动机相关政策公布晚于预期等。
中航动控:军民品业务双轮驱动，关注重大专项及院所改制
我国航空发动机控制系统唯一供应商，依托航控核心技术拓展非航民品。公司以航空发动机控制系统为核心业务，控制系统业务占公司收入60%以上。依托核心技术，公司逐步拓展国际转包、非航民品业务，2013年通过定向增发募集17亿元投向4个民品业务。未来公司业务将逐步形成军、民品双轮驱动格局。
受益于航空发动机产业快速发展，公司航空发动机控制系统业务将快速增长。我们预计未来20年我国航空发动机市场需求约2.8万亿，其中发动机采购需求1.5万亿，配套服务需求1.3万亿。短期军品需求快速放量，长期看民用领域需求更为广阔。我国当前正处于战机更新换代关键时期，新机型也处于快速研制中，带动我国航空发动机产业进入高速成长通道。公司作为国内唯一专业从事航空发动机控制系统研制、生产、销售及服务企业，将充分受益航空工业大发展，预计未来3-5年公司发动机控制系统业务将保持15-20%左右增速。
外贸转包加速融入世界航空产业链，长远看国内市场亦值得期待。公司已与通用、罗罗、赛峰、霍尼韦尔、汉胜等国外航空工业巨头建立良好合作关系，在航空发动机燃油泵、滑油泵、辅助动力装置的研制中深入合作，不断提升产品国际核心竞争力。短期看受世界经济不景气影响，公司转包业务收入出现一定下滑，但由于该业务在公司收入和利润贡献中占比较小，对公司整体业绩影响较校2014年公司继续积极推动航空精密制造能力建设，拓展零部件国际转包生产及整机研制配套市场，子公司西控科技与霍尼韦尔公司就民用航空燃油泵合作签订MOU，预计公司外贸转包业务将保持稳定增长。未来随着商飞、商发等相关企业重点项目的推进，公司在国内市场的开拓同样值得期待。
募投项目发力非航高端装备，打造业绩新增长点。募投项目中，公司投入且回报最大的为无级驱动产品项目和汽车自动变速执行机构项目。其中，无级驱动产品属高端装备制造领域重要部件，广泛应用于性能要求较高的装甲战车、重型坦克、工程机械、矿山机械和专用车辆，国内相关产品几乎空白。汽车自动变速执行机构瞄准国产自动挡乘用车自动变速器领域，目前这一领域约80%为进口产品，20%来自外资控股合资企业。随我国大力发展高端装备制造产业，公司募投项目产品未来有望获取大量进口替代市场，成为公司业绩新增长点。
关注科研院所改制进展，研究所资产注入值得期待。公司体外发动机板块下尚有中航工业集团下属国内唯一航空动力控制系统专业研究所(614所)。614所承担各类军、民用飞机、舰船、导弹以及燃气轮机发电等动力装置控制系统和其它机电一体化产品的研制和生产任务，资产质地优良，盈利能力强，2013年营业收入达到8.51亿元，净利润8817万元。在军工资产证券化和事业单位改制大背景下，我们认为公司未来有望成为614所改制注入平台，关注由此带来的投资机遇。
航空发动机重大专项补贴力度有望超预期，公司将从中极大受益。2015年政府工作报告首次将航空发动机与燃气轮机列入，国家重视达到空前高度，意味我国超千亿的航空发动机及燃气轮机专项有望出台。我们认为在我国经济转型和军备建设提速大背景下，两机专项投资规模有望超预期，达到2000甚至3000亿元。公司作为我国航空发动机控制系统唯一供应商，占据关键产业链环节，未来将有望极大受益于重大专项补贴。
盈利预测与投资建议。受益航空发动机产业大发展，公司核心业务航空发动机控制系统快速增长，预计2014-16年EPS分别为0.22、0.28、0.33元。目前我国飞机及航空发动机板块上市公司平均PE估值水平约88倍。考虑公司未来募投项目达产、资产注入预期、两机专项补贴等看点，给予公司2015年90倍PE，对应6个月目标价25.20元，首次给予“增持”评级。
风险提示。军品订单大幅波动，宏观经济持续低迷导致转包业务不达预期，募投项目不及预期，政策的不确定性。
成发科技:不应忽视的航空发动机制造者
我们推荐成发科技的核心逻辑为:我们认为三大因素(国家专项政策千亿级别的大幅投资+军用航空发动机的国产化替代+民用航空发动机潜在的万亿市场空间)将驱动我国航空发动机行业迎来最佳发展时机；在此黄金发展的十年间，随着技术水平的提高，背靠中航工业且作为国内航空发动机重要组成部分的成发科技不仅充分享受行业“蛋糕”变大带来的收入规模增加，还将收获更高的盈利水平。
国家高度重视航空发动机行业，预计投入规模将会大幅增长:被誉为“中国心”的航空发动机项目，2015年首次被写入政府工作报告，我们预计后续会获得重大专项的扶持政策。我们估计重大专项将达到千亿规模，投资周期在十年以内，将驱动航空发动机行业迎来黄金的十年发展期。
军用航空发动机国产化替代需求强烈:近几年我国国防军费预算均呈现稳定增长，2015年增幅为10.1%，我们预计未来数年都将保持两位数的增长，其中装备投入占比也将从目前的30%左右上升至40%。与此同时军用航空发动机国产化率低，未来国产化替换空间大。我们粗略估计，仅国产化替代而新增的市场需求每年的规模将达到30亿美元。
民用航空的快速发展，带来航空发动机的大市场:根据波音公司2013年发布的预测，未来20年全球民机市场规模将翻一番，预计到2032年中国将成为世界最大的航空市场，新增价值约6470亿美元(折合人民币近4万亿元)。整机需求的大幅增长必将带动发动机需求的上升，我们预计未来20年客机整机增长带动的民用航空发动机需求将达到万亿规模，年平均达到500亿元。
