神州高铁“涅槃第二季”四重诡象
2015-08-04
本刊记者王亮／文
继2015年年初18亿元完成收购新联铁后，近乎“涅槃重生”的神州高铁（000008行情,资料,评论,搜索）(000008.SZ)再下一城。
7月21日，神州高铁发布收购草案称，拟通过发行股份及支付现金的方式购买北京交大微联科技有限公司(下称“交大微联”)90%股权、武汉利德测控技术有限公司(下称“武汉利德”)100%股权，同时向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集不超过22亿元配套资金。
在草案中，神州高铁表示，“一带一路”战略的实施为中国以高速铁路为代表的轨道交通产业提供了广阔的发展机遇，神州高铁拟通过并购重组推进高铁产业整合，做大做强轨道交通运营维护业务体系，“交易完成后有利于神州高铁提高资产质量，改善财务状况和增强持续盈利能力。”
然而，《证券市场周刊》记者发现，此次收购的重头戏交大微联短短不过半年时间，其身价就由3亿多元暴增至15亿多元，且其中两次股权转让是在神州高铁停牌期间内发生的，交大微联估值疑点多多。
此外，《证券市场周刊》记者还发现，原实际控制人中国自动化(00569.HK)披露的交大微联财务数据与神州高铁披露的数据有较大差异，草案中披露的交大微联财务数据真实性存疑,而中国自动化也并不看好交大微联的前景。
除此之外，交大微联还涉嫌隐瞒关联交易。
交大微联半年内估值三级跳
截至2015年3月末，交大微联、武汉利德经审计的净资产账面价值分别为3.92亿元、1.76亿元。根据中企华出具的评估报告，以2015年3月31日作为基准日，交大微联100%股权的评估值为15.24亿元，增值率为289.31%，90%股权的评估值为13.72亿元；武汉利德100%股权的评估值为8.34亿元，增值率为373.21%。
交大微联是一家轨道交通信号系统供应商，专注于该领域产品的研发、生产和销售，其主要产品为计算机联锁系统、列控中心系统、分散自律调度集中系统、信号集中监测系统，广泛应用于轨道交通信号系统领域。
“交易标的之交大微联基本情况”显示，交大微联成立于2000年4月12日，注册资本为1亿元。2015年以来，共有三次股权转让：首先在2月初，交大微联股东之间有一次股权转让，股权转让价格是参考交大微联2014年末净资产确定的，当时交大微联100%股权估值为3.79亿元；5月24日(也就是神州高铁停牌两个多月后)，西藏康吉森将其持有的交大微联76.70%股权以8.12亿元价格转让给深圳前海瑞联二号投资中心(有限合伙)(下称“前海二号”)，以此计算，当时交大微联100%股权价格为10.58亿元；6月2日，前海二号、新余嘉泰又分别与嘉兴欣瑞九鼎投资合伙企业(有限合伙)(下称“嘉兴九鼎”)签订协议，各自将其持有的交大微联76.70%、13.30%股权分别以8.20亿元、5亿元转让给嘉兴九鼎，这两次交易对交大微联估值有较大差异，嘉兴九鼎收购前者76.70%股权时，交大微联100%股权估值为10.69亿元，收购后者股权时估值达37.59亿元。
对第三次股权转让估值异象，神州高铁解释称，本次交易(6月2日)作价系交易各方协商一致的结果，主要考虑了交易对方未来承担的业绩补偿责任和风险。新余嘉泰的普通合伙人王文辉承诺，交大微联2015年、2016年和2017年的净利润分别不低于1.2亿元、1.5亿元、1.8亿元。
上述一系列看似简单的股权转让，却暗藏玄机。交大微联原大股东西藏康吉森、前海二号以及嘉兴九鼎都“不参与业绩承诺和补偿，不对交大微联的现状承担任何责任”。而西藏康吉森实际上并不看好交大微联未来的发展前景(后文会有详细解释)。
而交大微联第二大股东王文辉仅仅因一份业绩承诺，其所持股份就以858.93%的溢价(以2015年3月末净资产计算)成功出售，着实大赚了一笔。
神州高铁表示，此次交易构成关联交易，交易对方之一的嘉兴九鼎与神州高铁股东豪石九鼎、古九鼎、鸿泰九鼎、富祥九鼎、天鑫九鼎、天葑九鼎(以下统称“6家公司”)均为昆吾九鼎投资管理有限公司(下称“九鼎投资”)直接或间接管理的投资企业，6家公司在此次交易前合计持有神州高铁6274万股股份，持股比例为7.81%。另外，神州高铁董事白斌在九鼎投资任职，武汉利德原董事张卫华在神州高铁担任独立董事。
资料显示，交大微联股东之一的嘉兴九鼎成立于2015年4月22日，认缴出资额10.22亿元。其中，神州高铁实际控制人文炳荣认缴了8.2亿元，为有限合伙人。嘉兴九鼎主营业务为实业投资和投资管理，自设立以来，仅收购了交大微联90%股权，未从事其他经营活动。
“西藏康吉森股权转让系为了获得现金流和投资收益，其希望尽快完成股权交易取得全部对价，而神州高铁缺乏足够的资金直接进行收购……文炳荣为支持神州高铁完成本次交易，通过宝利来实业以债权形式向前海二号提供部分资金帮助前海二号先行收购西藏康吉森所持交大微联股份；其后，文炳荣又作为有限合伙人向嘉兴九鼎出资，收购交大微联13.3%股权，前海二号先行收购的交大微联76.70%股权一并转让给嘉兴九鼎。”神州高铁如此解释道。
嘉兴九鼎共计花费13.20亿元(其中8个多亿来自于文炳荣)持有交大微联90%股权，以此计算交大微联100%股权作价为14.67亿元，若此次交易完成，嘉兴九鼎将获利5000多万元。
《证券市场周刊》记者还注意到，神州高铁在3月11日(停牌前一天)收盘前涨停，而同期深证成指微跌0.27%。
卖方罕见给“差评”
神州高铁对交大微联评价甚高，认为“交大微联研发实力较强、拥有广泛而稳定的客户群体、面临较好的行业机遇、盈利能力持续提升。”受轨道交通行业投资规模影响程度较大，随着列车速度的不断提高……为进一步提高运输效率和安全系数，铁路部门逐步加大了在信号领域的投资，铁路信号行业进入高速发展时期。
事实果真如此吗？原实际控制人西藏康吉森难道是不识货的“菜鸟”？
西藏康吉森的实际控制人为港交所上市公司中国自动化，而中国自动化专注于为石化及铁路工业提供安全及关键控制系统、调节阀、信号系统和牵引系统、辅助电源及相关产品，是中国石化安全控制系统的最大供货商，是中国国内最大的调节阀制造商，还是中国铁路信号系统最大的供货商之一，亦是中国机车车轮牵引和辅助电源等相关系统和电器设备的合格供货商。
2015年3月23日，中国自动化发布《非常重大出售事项出售一间非全资附属公司》。中国自动化表示，买卖协议条款及代价乃西藏康吉森及买方在一般商业条款的基础上公平磋商后确定，已参考2014年12月31日交大微联经审计之合并净资产值，及交大微联未来业务潜力，预料未来交大微联的业务发展相对缓慢，并认为其业务再进一步发展的空间有限，因为中国全国铁路网络大致完成，而且铁路设备供应商同业竞争激烈，董事会认为买卖协议条款公平合理，且符合本公司及其股东之整体利益。
中国自动化在“进行出售事项之原因及裨益”分析时表示，交大微联的经营规模和盈利状况远低于集团在2008年收购时的原有预期，其原有预期为过去两年表现的1.5倍以上。基于估计四纵四横高速铁路网络在过去数年已大致完成，追加建造及发展工程将会减慢，董事会认为铁路设备行业已经达到顶峰，并预期未来呈平稳发展态势。
另外，中国自动化预期中国政府近期推出的“一带一路”政策，中短期内对中国铁路设备行业的影响不明显……“一带一路”概念仍处于起步阶段，未来实际实施将涉及重重困难及各种技术问题，而其可为中国铁路设备行业带来的最终脾益尚难断言。
《证券市场周刊》记者发现，与之相呼应的是，交大微联核心业务销售增速已出现下滑。近两年，交大微联计算机联锁系统业务收入占比一直在86%以上，2014年该业务收入为2.66亿元，较2013年下降近1个百分点。
在公告中，中国自动化总结道，“鉴于集团收购交大微联76.7%股权的历史成本仅为人民币3.04亿元；且自2008年收购以来至本公告日，集团已经获得约人民币1.69亿元的红利，董事会认为代价为人民币8.12亿元是满意的售出价格，对集团而言是实现其对北京交大微联长期投资的良好机遇。”
财务数据疑点多
除此之外，《证券市场周刊》记者还发现，中国自动化披露的交大微联财务数据与神州高铁披露的数据有较大差异，草案中披露的交大微联财务数据真实性存疑。
在中国自动化出售资产公告中，按其根据中国企业会计准则编制的已经审计财务报表，2013年、2014年，交大微联除税后纯利(应指净利润)分别为4190万元、4130万元，且“董事会确认交大微联的账目在中国企业会计准则及国际财务报告准则下没有重大差异”。
神州高铁收购草案中披露的财务数据显示，交大微联(合并报表)2013年、2014年的净利润分别为5068万元、6014万元，较中国自动化披露的数据分别多出878万元和1884万元。
另外，中国自动化根据中国企业会计准则编制的经审计的同一财务报表，于2014年12月31日，北京交大微联的净资产约为人民币3.79亿元，较神州高铁披露的3.90亿元有着1156万元的差距。上述情况有待神州高铁给出进一步解释。
2013年、2014年，交大微联的应收账款净额分别为3.04亿元、2.89亿元；虽然交大微联称，“报告期内，交大微联应收账款没有发生实际损失。”但《证券市场周刊》记者发现，交大微联账龄在3年以上的应收账款占比却远超同类上市公司辉煌科技（002296行情,资料,评论,搜索）(002296.SZ)、世纪瑞尔（300150行情,资料,评论,搜索）(30150.SZ)。以2014年为例，交大微联3年以上的应收账款账面余额为1.21亿元，占应收账款的比重为29.97%，同期辉煌科技、世纪瑞尔的应收账款账面余额分别为2831万元、2332万元，占应收账款的比重分别为7.20%和7.03%。
问题不止于此，2013年、2014年，交大微联的存货账面价值分别为9002万元、9752万元，其中50%以上为“建造合同形成的已完工未结算资产”，而辉煌科技、世纪瑞尔、武汉利德存货分类中并无此项。
财务报表显示，2013年、2014年，交大微联的营业外收支净额分别为2176万元、2221万元，主要为“增值税即征即退”，分别占当期净利润的42.94%、36.93%。交大微联也表示，营业外收支对交大微联的净利润具有较大影响。
涉嫌隐瞒关联交易
根据财政部2006年颁布的《企业会计准则第36号——关联方披露(2006)》的规定，在企业财务和经营决策中，如果一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。“重大影响”是指对一个企业的财务和经营政策有参与决策的权力，但并不能够控制或者与其他方一起共同控制这些政策的制定。
“交大微联报告期内前五大客户情况”显示，2013年交大微联对北京交控科技有限公司(下称“交控科技”)的销售收入为2346万元，占营业收入的7.86%。
工商资料显示，交控科技的股东多为北京交通大学在职教授，如交控科技董事长兼总裁郜春海。在官网中交控科技如此介绍，“交控科技依托北京交通大学的核心技术成立于2009年12月，是国内第一家也是唯一一家掌握自主CBTC信号系统核心技术的高科技公司。”交通大学对其影响力可见一斑。
而交大微联股东之一的北京交大资产经营有限公司(下称“交大资产”)也是北京交通大学的独资子公司。实际上，交大资产也是交控科技股东之一，截至2014年末，交大资产以1050万元认缴出资额，位列第四名。另外，交大资产董事沈永清同时任交控科技董事，而且交大资产监事王予新也在2015年5月26日，增选成为交大微联董事。交大资产对交控科技和交大微联双方的影响力着实不校
综上所述，交控科技和交大资产可能属于关联方，但草案中“关联交易”部分对上述交易只字未提。
武汉利德盈利能力存疑
武汉利德是国内轨道线路装备及维护的供应商，以铁路线路测控系统、高铁钢轨加工成套装备、铁路养护智能装备的研制、销售与服务为主营业务，主要产品包括铁路安全检测监控设备、钢轨焊接加工及铁路养护装备、物流装备定位及信息管理系统、轨道交通装备工业化连锁服务等。王纯政等26位股东承诺，武汉利德2015-2017年实现的实际净利润数分别为6500万元、8450万元、1.1亿元。三年累计承诺利润数为2.59亿元。
2014年，武汉利德的营业收入同比增长24.21%至1.67亿元，净利润也较2013年的2079万元增长110.29%，成绩单让人眼前一亮。但《证券市场周刊》记者发现，武汉利德业绩的高增长多依赖应收账款和营业外收入。
2014年，武汉利德应收账款净额为1.01亿元，较2013年增加2686万元，同比增长36.16%；营业外收入更是同比增长812.28%至1040万元，占当期净利润的24.09%。对此武汉利德表示，2014年，因收到的政府补助较多，武汉利德非经常性损益金额较大，对公司净利润影响较大。
2014年，武汉利德向武汉金鼎一机电设备有限公司(下称“金鼎机电”)采购207万元设备。工商资料显示，金鼎机电股东为自然人张青民、韩建军，《证券市场周刊》记者发现，金鼎机电没有披露2013年、2014年年度报告，也正因为其未按时披露年度报告，于2015年7月7日被武汉青山税务分局列入“经营异常名录”。
